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三季度数据给出了什么信号?

发布时间:2019-07-03 03:00 来源:未知 编辑:admin

  宽货币”形成“宽信用”短期难以实现,中国经济显现出某种程度上的“流动性陷阱”。“

  合理稳定”措辞的改变应该并不意味着流动性的收紧,四季度流动性预计仍将趋于平稳状态。

  叠加基本下行与工业品通缩,债券市场继续看好,利率点位下坠的趋势将逐步验证。

  三季度数据怎么看?6.5%的GDP意味着什么?政策的取向是否进一步明确?在这个背景下,债券市场是机会还是风险?

  易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会的发言及答问也提到“关于中国经济,当前中国经济增长稳定,预计今年能够实现6.5%的目标,也可能略高。”

  以6.5%作为目标,确实2018年全年增速压力不大,但是如果6.5%的增速延续,乃至继续走低,则未来“6.5%”这个底线指标也存在完成压力。这里特别需要关注环比创2009年以来新低的情况。

  更何况在经济增速变动之下,失业率的波动明显加大,虽然数值上,这两个月上升的失业率再度下降,但在波动加大背景下,基本面下行背景下的“稳就业”的“稳”字风险上升。

  也就是说从“稳增速”和“稳就业”的角度来看,稳增长的需求都在。那么,第二个问题是“稳增长”压力有多大?

  从基本面的数据来说,消费企稳、制造业生产和投资有所走弱;但归根到底而言,这些数据都是下游需求数据。需求的核心来源其实主要有三:出口、房地产和基建投资。

  在这三个需求中,外需跟海外经济走势高度相关,是海外需求投射到国内的反映,目前来看其边际上进一步上行空间不大(IMF近期也调低了全球的增长预期)。

  在国内投资板块,基建与房地产存在反向关系,作为经济的调控项意义明显;而制造业和房地产在周期中有明显相关性(可以视作出口、房地产和基建投资的衍生投资需求)。

  因而,今年基本面增速下行的关键其实是:相对于缓慢上行的房地产投资增速,基建投资下行的增速相对过快,因而未来的关键是:一则是房地产投资会不会有超预期表现;二则是基建投资能不能逆转向上。

  受限于严格调控,地产投资、销售全面降温。9月70个大中城市新建住宅和二手住宅价格指数环比均回落,一线、二线、三线均出现不同程度的降温。同时,地产投资和地产销售同比增速均出现下滑,房地产施工面积和新开工面积同比增速上升但增幅明显收窄。

  政策未松绑的情况下,地产及其衍生需求仍将受限。从资金来源来看,个人按揭贷款继续负增长,这里特别需要关注定金和预收款能否延续这一增速。同时,9月土地购置同比增加15.7%,增幅明显收窄。部分地产企业因资金紧张可能加快了开发速度、同时拿地减少,但反映在施工面积和新开工面积上效果有限。政策未松绑、融资受限的情况下地产投资难以维持持续性。

  这种背景下基建的核心撬动作用非常突出:其即是现在经济的短板,又是未来总体投资企稳的希望所在。

  7月23日国常会后,各部委严格围绕着国常会部署展开行动,主要在做“促投资”的推进,但是从发改委审批的项目数量和额度来看,以及更新更为即使的中建公司的合同签署情况来看,投资落地仍然存疑,大部分仍处于项目审批和推介阶段。

  第二个问题是杠杆能力,虽然7-9月的专项债发行速度加速,但仍然只是预算内资金的落地。与2014-2016年对比,缺乏类似“金融专项债”的资本金撬动作用,而同时在PPP项目清查、社会资本参与项目仍在推介的过程中,杠杆能力存忧虑,毕竟国家预算内资金在实际的基建支出中占比仅15%左右。

  因而,可以看出在基建项目并未及时跟进,同时杠杆能力并未释放的背景下,预计4季度基建仍然难以成为投资增速的支撑力量,稳增长压力仍然突出。

  以此观之,稳增长的压力和需求仍在,货币政策的宽松需求仍在。不过市场担心的一点是:通胀是否构成政策的干扰。

  近期以来对通胀的担忧,主要是围绕CPI形成的,CPI近两个月持续上行,已经达到2.5%;但实际上,通胀并不应该只盯住CPI:

  2015年三季度货币政策报告报告指出“考虑到这些因素,货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平,还值得深入研究。比较而言,用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”周小川在2016年3月12日央行记者会上进一步提到,“利率未来走势要看经济形势、看经济数据,特别是物价数据,应密切关注CPI和PPI的数据,通胀可能引起对利率政策的考虑。”

  如果从PPI角度来看,已经连续趋势回落,且回落幅度明显大于CPI的涨幅,总体通胀水平不升反降(GDP平减指数累计同比2.98%跌至2.95%)。

  一方面,根据基数测算,在油价和工业品指数不超预期飙升情况下,未来PPI仍然会继续下跌,甚至存在工业品通缩压力,因而,总体通胀下行压力仍然明显;

  另一方面,CPI的通胀压力主要还是基于基数和猪肉价格的综合结果,也就是说仅可能表现为“类滞胀”,而不会呈现可持续的“滞胀”。

  从点位上来看:CPI四季度上行压力不大,“猪通胀”压力要到明年上半年显现。当然,这一市场一致的推测结果能否真正意义上带来CPI进一步上行,还需要观察,总需求大幅走弱的背景下,我们对猪通胀压力存疑。

  9月社融数据仍显疲弱,剔除专项债后同比增速9.67%,而按照7月调整前口径同比增速已降至8.97%。同时,新增信贷总量扩张不明显,主要增量来自住房贷款和票据冲量,企业中长期贷款占比处于低位。宽信用效果迟迟未显现,经济进入“流动性陷阱”。这种情况下,进一步的宽松效果有限。10月19日,易纲行长就近期股市情况接受金融时报采访将流动性措辞由“合理充裕”改为“合理稳定”。

  首先,我们要清楚流动性的本质是支持“宽信用”,支持“稳增长”:7月31日中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的工作目标,央行货币政策委员会三季度例会重申这一目标,并强调“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”。“稳就业”压力有所缓解的情况下,“稳金融”的位置更加突出。“稳金融”中利率、汇率、国际收支、信贷社融、股市的稳定,都需要以稳预期为前提,特别是流动性的稳定。

  在基建落地时滞背景下,需求的下行压力,会大概率使得“宽货币”无非被实体吸收形成“宽信用”:缺乏“基建”、“房地产”投融资边际上升的支持,“宽货币”无法下沉到实体经济之中。

  “本次降准仍属于定向调控,银行体系流动性总量基本稳定,银根是稳健中性的,货币政策取向没有改变···中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,不搞大水漫灌,注重定向调控,保持流动性合理充裕,引导货币信贷和社会融资规模合理增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”——2018年10月7日中国人民银行有关负责人表示:再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变

  10月7日的降准就是一个典型例证:在外围加息冲击之下,央行不但没有因为利差的约束上调政策利率,反而基于基本面维稳的需求降低了准备金。

  这种背景下,针对汇率和资本流失的外围压力,央行认为“广义货币(M2)和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配,是合理适度的,不会形成贬值压力”,而且降准的释放“有利于促进经济结构调整,推动高质量发展,经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固”,针对外部压力,在货币政策保持独立性以外,央行“将继续采取必要措施,稳定市场预期,保持外汇市场平稳运行”。

  可以明显看出,在金融稳作为整体稳定的前提下,资金面和政策并不会通过收紧简单宣泄压力,外围冲击存在但可控,在“二元悖论”背景下,优先选择的仍将是货币政策独立(典型的就是2014-2016年贬值背景下的宽松),也就是货币政策仍集中于国内目标。

  总结而言,“宽货币”形成“宽信用”短期难以实现,中国经济显现出某种程度上的“流动性陷阱”。“合理稳定”措辞的改变应该并不意味着流动性的收紧,四季度流动性预计仍将趋于平稳状态。叠加基本下行与工业品通缩,债券市场继续看好,利率点位下坠的趋势将逐步验证。

  央行公开市场操作净投放300亿资金,周一降准落地释放大量资金,虽然临近税期,资金供给整体较为充足,主要集中于短期限,资金利率低位震荡。周一,央行连续9个交易日暂停公开市场操作,降准资金释放,资金延续宽松,资金供给较为充足,午后边际有所收敛;周二,央行连续10个交易日暂停公开市场操作,资金面依旧宽松,资金供给充足;周三,央行连续11个交易日暂停公开市场操作,资金面继续宽松,短期限资金供给充足,资金利率下行;周四,央行连续12个交易日暂停公开市场操作,资金面依旧宽松,因税期临近及地方债缴款,边际有所收紧,资金利率低位震荡;周五,央行公开市场操作净投放300亿资金,资金面整体宽松,短期资金供给充足。

  央行降准资金落地,资金面整体宽松,社融数据、经济数据不及预期,市场做多情绪较浓,同时股债跷跷板效应较为明显,周五股票大涨带动债券收益率明显上行。周一,降准资金落地,资金面宽松,但市场观望情绪较浓,对经济金融数据有所担忧,尾盘债券收益率小幅上行;周二,通胀数据显示CPI增速上涨而PPI继续下降,市场反应较为平淡,伴随着股票市场低迷,市场避险情绪升温,午后债券收益率明显下行;周三,早盘债券市场主要受股票市场影响较大,午后公布金融数据显示新增社融超预期,债券收益率明显上行,但随后发现剔除专项债之后社融不及预期,债券收益率明显下行;周四,修正口径下的社融数据不及预期继续影响市场情绪,叠加股票市场大跌带来的避险情绪上扬,债券收益率明显下行;周五,虽然三季度经济数据不及预期,GDP增速跌至6.5%,但监管层集团喊话带动股市上涨,股债跷跷板效应下,债券收益率明显上行。

  根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行42只利率债,共计1893.41亿。其中地方债37只832.31亿。

  央行降准资金落地,资金面整体宽松,社融数据、经济数据不及预期,市场做多情绪较浓,同时股债跷跷板效应较为明显,周五股票大涨带动债券收益率明显上行。全周来看,10年期国债收益率下行2BP至3.57%,10年国开债收益率下行3BP至4.13%。1年与10年国债期限利差收窄3BP至66BP,1年与10年国开债期限利差收窄4BP至119BP。

  央行公开市场操作净投放300亿资金,周一降准落地释放大量资金,虽然临近税期,资金供给整体较为充足,主要集中于短期限,资金利率低位震荡。银行间隔夜回购利率持平在2.43%,7天回购利率上行1BP至2.61%;上交所质押式回购GC001上行13BP至2.63%;香港CNH Hibor隔夜利率下行143BP至1.29%;香港CNH Hibor7天利率下行177BP至2.99%。

  上周央行在周五开展公开市场操作,通过7天逆回购合计投放300亿资金,中标利率均为2.55%。上周无逆回购到期,累计净投放300亿。本周将有逆回购到期。

  9月CPI同比增长2.5%,PPI同比上涨3.6%,M2同比增速8.30%,新增人民币贷款1.38万亿,旧口径社融同比增速9.75%,三季度GDP同比增长6.5%,9月工业增加值同比增长5.8%,固定资产累计增速5.4%,社零当月同比增长9.2%。

  ①9月CPI同比增长2.5%,增速上升0.2个百分点(与我们预期值一致),环比增速0.7%与上月持平。主要是蔬菜和猪肉价格推动通胀上行;②CPI食品价格同比上升3.0%,环比上升1.5%,同比增速上行1.3个百分点。本月食品价格上行主要由蔬菜价格贡献,猪肉价格的相对贡献有所降低:蔬菜同比上涨14.60%(增速上行10.3个百分点),环比上涨9.8%(去年同期0.38%),蔬菜价格的大幅上升主要因去年低基数的抬升作用;猪肉价格同比下降2.40%(增速上行2.5个百分点),对通胀贡献有所下降。由于蔬菜周期较短,仍需主要关注猪肉项对通胀的影响。③CPI非食品价格同比增长2.2%(增速回落0.3个百分点),环比增速上行0.3%(增速上行0.1个百分点),与前期一样,主要还是与原油密切相关的交通运输项的推动:交通工具燃料单月同比涨幅最大,同比上涨20.8%。④PPI同比上涨3.6%(与我们预期值一致),增速下行0.5个百分点,环比上涨0.6%。PPI下行主要源于基数效应的压抑作用。⑤CPI在猪肉价格平稳乃至上行的背景下,CPI后续仍存压力;与之对比鲜明的是:工业品价格似乎走向通缩,由于PPI是相对价格概念,绝对价格的平稳乃至上行受基数压抑,呈现出相对价格收缩(在油价低于100美元以下的涨价,都不构成上行压力),展望来看,4季度各月基数压抑作用仍然明显,在工业品价格不显著上行的背景下,PPI仍有下行压力,工业品通缩再度来临。

  ①9月M2同比增速8.30%,较上月回升0.1个百分点,同比下降0.7个百分点。人民币存款同比增速8.5%,较上月上升0.2个百分点。9月人民币存款净增加8902亿元,同比多增4570亿元。分存款类别看,住户存款增加1.33万亿元,同比多增2,944亿元;企业存款增加3,104亿元,同比少增324亿元;财政存款减少3473亿元,同比少减499亿元;非银存款减少9,498亿元,同比多减823亿元。货币扩张来自于居民存款增加和财政支出发力,企业存款基本持平,非银存款继续大幅回落。②新增人民币贷款1.38万亿,同比多增1119亿元,余额同比增长13.2%,增速与上月基本持平。分类别看,居民中长期贷款增长4,309亿元,短期贷款增加3,134亿元,居民贷款合计7,543亿元,居民贷款环比仍有增加。企业短期贷款增加1,098亿元,同比多增2,846亿元;中长期贷款增长3,800亿元,同比少增1,229亿元;票据融资增加1,743亿元,同比多增1,765亿。非银贷款减少603亿,同比多减1,491亿元。贷款的增加主要来自居民贷款、企业短期贷款和票据融资,企业中长期贷款增长乏力。③新口径下地方政府专项债券纳入社会融资规模,新口径下9月社融新增22054亿元,同比增速10.60%;剔除7389亿地方专项债,旧口径社融同比增速9.75%,环比下滑约0.4个百分点。新增人民币贷款1.44万亿,同比多增2,469亿元;委托贷款减少1,435亿元,同比多减2,210亿元、环比基本持平;信托贷款减少908亿元,同比多减3,276亿元,环比降幅略有扩大;票据贴现下降548亿元,同比多减1,331亿元,环比降幅收窄;企业债券净融资142亿元,同比下降1,512,环比减少3,235亿元。9月非标融资继续下滑、表内信贷扩张力度有限、企业债券净融资大幅缩量,社融的增长主要来自地方专项债的放量。④新口径下社融仍存在下行压力。四季度新增专项债剩余额度1000亿左右,即使加上往年剩余额度也不足2000亿(去年同期发行1500亿),置换债去年四季度发行约3000亿,今年预计不会大幅超预期。近期非标融资同比下滑均在3000亿以上,企业债券融资预计仍将收缩,仅靠信贷扩张难以填补融资缺口。因此,我们认为新口径下社融仍然存在下行压力。

  ①三季度GDP同比增长6.5%,增速下滑0.2个百分点,增速创造2009年二季度以来新低。消费需求贡献了主要增长,外部需求上升,投资需求持续回落:前三季度社零同比增长9.3%,增速较上半年回落0.1个百分点,固定资产投资同比增长5.4%,增速较上半年回落0.6个百分点,出口增长14.1%,增速上升2.5个百分点。②9月工业增加值同比增长5.8%,增速下行0.3个百分点。主要工业品涨跌互现:钢材、有色、乙烯同比增速有所回升,汽车、手机同比增速显著下降。③固定资产累计增速5.4%,增速较8月小幅回升0.1个百分点,制造业投资增速上升1.2个百分点,贡献了投资的主要增长;基建投资增速下行0.4个百分点,仍是主要拖累项;房地产投资增速下行0.2个百分点;④9月房地产投资累计同比增速下行0.2个百分点至9.9%,增速仍显著高于去年同期,房屋销售面积增速下滑1.1个百分点,销售额下降1.2个百分点,投资中,土地购置面积下降0.1个百分点,新开工、施工、竣工面积均同比增速均有所上升;⑤9月基建投资累计同比增速进一步下滑至0.26%(原口径),财政发力的政策时滞明显;制造业投资增速继续回升至8.7%,创造今年以来新高;⑦社零当月同比增长9.2%,增速连续两个月上升0.2个百分点。主要消费品同比增速普遍上升,粮油、日用品、建筑材料、家电消费均持续上升,家具、通讯器材产品消费企稳回升,但汽车消费增速持续下滑,消费同比下行7.1个百分点,降幅扩大3.9个百分点;⑧三季度总体经济显著下滑,基建投资构成下行的重要压力来源,以目前发改委、各部委审批项目和建筑企业合同签署情况来看,短期基建落地仍有时滞,在增速经济下行背景下,稳增长压力加大,债市空间继续关注内因演化。

  房地产:9月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨1.0%,同比上涨8.9%;30大中城市(10.13-10.19)商品房合计成交334万平方米,四周移动平均成交面积同比下跌5.1%。

  水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为446.30元/吨,环比上涨1.02%。

  钢铁:10月上旬,全国重点企业粗钢日均产量同比增长8.25%;上周螺纹钢价格上涨52元/吨,热轧板卷价格下跌20元/吨。

  上周,农产品000061股吧)批发价格200指数环比下降1.61%,22省市猪肉平均价环比下降5.11%。

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  注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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